華潤(rùn)水泥的主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)位于華南，包括廣東、廣西、福建及海南。但是，隨著國(guó)家放緩固定資產(chǎn)投資，我們已見到上述地區(qū)（海南除外）的固定資產(chǎn)投資自2009下半年起已維持平穩(wěn)。

　　煤價(jià)于2010年預(yù)期會(huì)上升，而2009年已購入煤炭的平均售價(jià)為每噸港元$ 587，但價(jià)格已于2010年1月至2月上升至每噸港元$620至630。煤價(jià)升幅能推動(dòng)水泥平均售價(jià)。

　　我們對(duì)華潤(rùn)水泥建議“持有”評(píng)級(jí)，因考慮到固定資產(chǎn)投資放緩，而公司2009年的財(cái)務(wù)成績(jī)也未有驚喜?；?010年的預(yù)期市盈率為15倍，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為港元$ 3.98。

　　09年業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)

　　公司于2009年的收入顯示按年增長(zhǎng)19.5%。有賴更完善的生產(chǎn)成本控制，毛利勁升54.8%。生產(chǎn)成本下降乃由于生產(chǎn)技術(shù)改善，于熟料生產(chǎn)過程中的煤炭使用單位降低，由2008年平均每噸熟料用171.4 公斤煤炭，下降至2009年的平均每噸熟料用160.8公斤煤炭，下跌6.2%。我們認(rèn)為華潤(rùn)水泥有能力進(jìn)一步降低成本，因煤炭加上電費(fèi)共占總銷售成本的約40%，而公司亦正在透過技術(shù)提升及擴(kuò)展采購管道，從而發(fā)掘降低煤炭成本的可行性。公司正尋找華北的煤炭供應(yīng)，雖然成本較貴，但當(dāng)?shù)氐拿禾科焚|(zhì)較佳。此可使公司對(duì)混合高品質(zhì)煤炭和較平煤炭進(jìn)行測(cè)試，以降低凈生產(chǎn)成本。因?yàn)楣镜暮碾娏繙p少，而成本亦因使用余熱回收發(fā)電而降低。電費(fèi)則下降8.1%，至每噸水泥港元$ 37.8。但是，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的按年增長(zhǎng)率卻由2008年的68.5%，減慢至2009年的31.2%。此乃主要由于2009年公司欠缺一次性收益—外匯收益。因?yàn)楦墼斯镜呢?cái)務(wù)報(bào)表貨幣，而人民幣對(duì)港元匯率于過去一年維持穩(wěn)定，公司并未于2009年錄得任何外匯收益，但公司卻于2008年以港元$183.6百萬的外匯收益入賬（貢獻(xiàn)總營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)20%）。有鑒于市場(chǎng)預(yù)期人民幣于2010年升值，公司于2010年應(yīng)該錄得更高的外匯收益。

　　債務(wù)比率自公司于2009年10月收取上市集資港元$ 647.5億后大幅下降，由2009上半年的164.65%，跌至2009年12月的28.9%。市場(chǎng)預(yù)期華潤(rùn)水泥于中短期將不會(huì)有財(cái)務(wù)壓力，而據(jù)公司所述亦無逼切需要增加銀行貸款。

　　固定資產(chǎn)投資放緩

　　華潤(rùn)水泥的主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)位于華南，包括廣東、廣西、福建及海南。但是，隨著國(guó)家放緩固定資產(chǎn)投資，我們已見到上述地區(qū)（海南除外）的固定資產(chǎn)投資自2009下半年起已維持平穩(wěn)。我們認(rèn)為因應(yīng)中國(guó)的重點(diǎn)已由刺激固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)移到刺激內(nèi)需（不包括刺激鄉(xiāng)郊地區(qū)的固定資產(chǎn)投資），固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)于本年內(nèi)維持平穩(wěn)。

　　華潤(rùn)水泥于2009年在上基建、地產(chǎn)發(fā)展及鄉(xiāng)郊開發(fā)的收入分布分別為60%、20%及20%。但有鑒于政府頭號(hào)文件指出政府將以支持鄉(xiāng)郊地產(chǎn)建設(shè)，作為刺激內(nèi)需的主要措施，公司將重新調(diào)整上述的收入比重至50%、20%及30%。但是，考慮到華南地區(qū)已高度發(fā)展，我們認(rèn)為此措施對(duì)華潤(rùn)水泥而言，受惠程度將不會(huì)太高。

　　煤價(jià)推動(dòng)水泥平均售價(jià)

　　水泥、熟料及混凝土于2009年的平均售價(jià)分別為每噸港元$272.9、每噸港元$ 211.3及每立方米港元$ 291.1，皆分別顯示3.5%、14.3%以及5.7%的跌幅。以上物料的平均價(jià)格變動(dòng)反映出煤價(jià)于2009年下降，抵消了于2009年第四季轉(zhuǎn)嫁客戶的運(yùn)輸成本因西江低水位而上漲。2009年混凝土的平均售價(jià)下降乃由于水泥價(jià)格普遍下滑。

　　但是，煤價(jià)于2010年預(yù)期會(huì)上升，而2009年已購入煤炭的平均售價(jià)為每噸港元$ 587，但已于2010年1月至2月上升至每噸港元$620至630。此外，煤價(jià)將受華北地區(qū)的寒冷天氣、華南旱情，及山西省小型煤礦封閉所影響而高企。煤價(jià)升幅將能推動(dòng)水泥平均售價(jià)。

　　估值

　　我們對(duì)華潤(rùn)水泥建議“持有”評(píng)級(jí)，因考慮到固定資產(chǎn)投資放緩，而公司2009年的財(cái)務(wù)成績(jī)也未有驚喜。比較其同業(yè)，行業(yè)平均為2010年預(yù)期收益的13.4倍。基于2010年的預(yù)期市盈率為15倍，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為港元$ 3.98。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　下行潛在風(fēng)險(xiǎn)： 煤價(jià)于本年下半年上升速度比預(yù)期快； 2010年的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率遠(yuǎn)較預(yù)期慢。

　　上行潛在風(fēng)險(xiǎn)：華南的地產(chǎn)市度較預(yù)期佳。