賽馬實業(yè)：增長明確的西北水泥股
賽馬實業(yè)水泥產(chǎn)能和銷量增長明確
賽馬實業(yè)目前共有7條熟料生產(chǎn)線，按運轉330天計算，共計水泥產(chǎn)能約520萬噸。在建3條新型干法熟料生產(chǎn)線，其中青銅峽水泥2500T/D熟料生產(chǎn)線預計于09年上半年投產(chǎn)；石嘴山賽馬水泥和賽馬蘭山水泥兩條2500T/D的熟料生產(chǎn)線將于2010年先后投產(chǎn)。預計到2010年底，公司的熟料產(chǎn)能將達到650萬噸，水泥產(chǎn)能達到845萬噸。根據(jù)80%-85%的產(chǎn)能利用率和新線投產(chǎn)的速度計算，預計08-10年公司的水泥銷量將分別為440萬噸、500萬噸和680萬噸，三年復合增長率為24.3%。
自治區(qū)內(nèi)供需前景良好
賽馬實業(yè)水泥產(chǎn)能和銷量的增長較為確定，公司業(yè)績超預期部分將主要取決于寧夏自治區(qū)內(nèi)的水泥價格。今年以來受益于自治區(qū)內(nèi)固定資產(chǎn)投資50%以上的高增速，寧夏地區(qū)的水泥價格同比顯著提升。目前公司的水泥售價約380元/噸（含稅價）。明年寧夏地區(qū)的水泥價格能否繼續(xù)提升將取決于自治區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)的供需狀況。我們認為，寧夏地區(qū)水泥供給增量較為明確，據(jù)測算，明年寧夏新增水泥產(chǎn)能約300萬噸，按80%的運轉率計算，實際新增水泥產(chǎn)能約240萬噸。水泥需求是決定行業(yè)景氣度的關鍵。經(jīng)測算，我們認為若明年寧夏地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速可以維持為25%-30%的水準甚至以上，則水泥行業(yè)供需平衡甚至出現(xiàn)供不應求的狀況?？紤]到自治區(qū)政府較為確定的財政投入、國家建設寧東能源基地的長遠規(guī)劃以及今年高企的固定資產(chǎn)投資帶來的投資慣性，我們判斷明年寧夏大概率可以保持25%以上的固定資產(chǎn)投資增速。
單位成本有望下降
成本下降，毛利率有望提升。賽馬實業(yè)的煤炭進廠價自10月份以來開始下跌，目前煤炭進廠價約450-500元/噸（含稅價），較三季度最高時煤價650元/噸下跌近30%。我們判斷明年的煤炭價格依然維持下跌趨勢，再加上低溫余熱發(fā)電的貢獻，公司的單位成本將下降，毛利率有望提升。
賽馬實業(yè)評價與投資建議
我們維持公司08-10年全面攤薄后EPS預估分別為1.10元，1.32元和1.72元?？紤]到寧夏區(qū)域內(nèi)良好的需求前景和相對穩(wěn)定的競爭結構，我們給予公司09年EPS15倍的估值，12個月的目標價為19.8元，較目前股價17.45元有13.5%的上漲空間，維持公司「增持」的評級。
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